随着备受关注的10年期美国国债收益率首次突破4.5%大关，美债市场的剧烈抛售似乎再次成为全球各大市场动荡的“源头”。

对于许多人来说，很容易将长期美债收益率上升的原因归因于最近美联储的鹰派立场。

从逻辑上讲，这没有任何问题——在上周美联储会议之前，投资者曾认为一些美联储官员将发出信号，暗示他们对明年的降息次数预期将减少。

然而，最终这些官员对2024年年底的利率预测甚至高于市场预期，显示官员们态度的广泛转变。

然而，如果债市交易员进一步观察，可以注意到此次美债收益率上升的另一个不同之处：衡量投资者持有长期债务所能获得补偿的关键指标——美债的期限溢价，也出现了两年多来的首次转为正值。

如下图所示，10年期美债期限溢价指数在过去七年大部分时间为负值后，在本周一首次转为正值。

期限溢价是对投资者持有长期债券风险的补偿。

实际上，十年期美债收益率可以分解为以下等式：十年期美债收益率=投资者预期的未来十年平均短期利率+期限溢价。进一步分解为：十年期美债收益率=通胀预期+对未来实际短期利率的期望+期限溢价。

这也意味着，随着期限溢价转为正值，当前美债收益率上升背后，不仅投资者对未来短期利率的期望提高，期限溢价也不再像过去几年那样阻碍美债收益率上升，而变成了推动力。

那么，为什么目前长期美债的期限溢价转为正值？一般而言，国债的期限溢价应为正值，因为投资者希望获得对持有长期债券风险的补偿。

但当持有长期债券的收益“利大于弊”时，投资者也可能接受负的期限溢价。

实际上，自2015年以来，负的期限溢价在美国国债市场上更为普遍。

例如，期限溢价在2020年曾达到本世纪最低点-1.67%，部分原因是通胀下降使得投资者愿意接受较低的长期收益率。

自2016年以来，美联储购买政府债券的大举行动也抑制了期限溢价。

现在，期限溢价转正可能预示着一些市场运行逻辑的转变。

国金宏观赵伟团队在上周发布的一份研报中指出，期限溢价与风险偏好有关，经济周期、通货膨胀和美联储政策的不确定性都是关键因素。

此外，期限溢价还与国债供求关系有关。

2021年，当经济乐观情绪推高长期收益率时，美债期限溢价曾短暂转为正值。

但随后，由于预期美国将在2022年开始加息，短期收益率相对长期收益率走高，期限溢价受到了抑制。

然而，现在期限溢价上升的原因可能与当时不同。

目前在美国国债市场上，通胀保值债券收益率和名义美债收益率的上升表明，对更多补偿的需求与通胀前景并不相关，而更多与对无风险利率假设面临挑战和债务供应增加有关。

一个不容忽视的风险是美国政府赤字融资下的债务供应增长，可能导致债券市场供需失衡。

此外，地缘因素和逆全球化导致的美债储备配置需求停滞也是一个因素。

前加拿大央行官员、现贝莱德投资研究所负责人Jean Boivin最近表示，“在美国，基于财政政策的更高期限溢价风险已变得更大。

持有长期债券的风险日益增加。”

国金宏观也在研报中提到，新冠疫情冲击之后，美国联邦政府财政赤字和杠杆率大幅上升，目前杠杆率已超过二战结束后的峰值。

短期来看，还本付息压力对联邦政府来说是个挑战，包括存量债务的滚续和赤字再融资。

除了存量债务的滚续压力之外，更高的财政赤字率是另一个压力。

根据美国国会预算办公室和预算管理办公室的估计，未来约10年，联邦政府赤字率基本上将在-5%至-6%的范围内，明显高于2015年至2019年的平均值（-3.5%）。

国金宏观赵伟团队指出：我们认为，在中期内，美债期限溢价将倾向于转正，成为长期美债利率上升的推动因素。

另外，风险溢价方面，通胀中