9月以来，随着稳增长政策的频繁出台，市场对于宽信用政策的预期逐渐升温。同时，专项债的发行加速导致利率债的供给压力增大，银行体系的资金面出现明显收紧。此外，最新公布的贸易和通胀等数据显示经济正在稳步修复。

债市收益率出现大幅反弹，整体收益率曲线呈现熊平走势，对应的国债期货价格也出现高位调整。

贸易数据的修复缩小了对经济的拖累。根据2023年8月的数据，中国的出口同比下降了8.8%，进口同比下降了7.3%，贸易差额达到6836亿美元。

总体来看，8月份的出口数据好于预期和前值，这主要得益于较低的基数效应，价格拖累的影响减弱，外需略好于预期。

出口结构发生了一些转变。从出口地区来看，对主要发达经济体的出口表现不一，对美国的出口改善明显好于对欧洲和日本的出口，而过去拉动中国出口的俄罗斯、非洲和拉美等国家或地区的出口有所疲软，但对东盟的出口有所回升。从出口品类来看，机电产品整体上有所回升，但之前持续表现强劲的汽车出口有所回落，连续四个月下降。

我认为未来的出口将继续上升，首先是因为去年下半年出口增速持续回落，低基数效应将继续支撑出口增长。其次，考虑到以美国为首的发达经济体库存周期将从去库存转向主动补库，同时近期美国制造业投资火热且房地产市场持续回暖，对中国出口的需求也将继续改善。最后，发展中国家对中国制造业出口的拉动仍然有韧性，预计今年内中国的出口增速将恢复正常水平。因此，未来出口对经济的拖累可能减弱。

生产价格指数（PPI）传导到消费价格指数（CPI）的效应开始转向积极，经济修复的基调得以延续。8月份，中国的PPI同比和CPI同比都出现回升，这反映了“大宗商品价格→PPI→CPI”的传导机制，同时核心服务业CPI也重新回到2%的水平。

过去9个月，CPI的回落主要是由于PPI数据的压低效应，而8月份CPI的回升得益于PPI“通缩”传导效应的缓和。8月份，CPI同比上升0.4个百分点，达到0.1%。从构成结构来看，这主要是由PPI传导影响的两个领域贡献的，一是国际油价传导至成品油CPI，二是生活资料PPI传导至核心商品CPI。

这两个因素共同推动了8月份CPI的全部回升。

自7月份以来，由于沙特等原油寡头在“原油需求恢复”和“美国页岩油生产疲软”的背景下持续减产，导致原油供需格局趋紧，油价明显上涨。这在半个月的传导时滞下，带动国内成品油CPI上升，8月份环比上涨了4.8%。此外，核心商品CPI同比继续回升，8月份上升了0.2个百分点，达到0%，这是自今年3月以来首次走出负数区间，得益于PPI同比触底回升。其中，受到油价影响相对更直接的石化产业链下游和服装CPI同比上升，而中药也有所回升，交通工具则有所回落。考虑到月度CPI只公布了八项核心商品，仅占全口径核心商品的50%，预计其他核心商品CPI同比也将有所改善。

展望未来，短期内低物价环境仍将持续，不过CPI和PPI的底部已经确认，后续的回升或降幅将逐渐收窄。

综合来看，8月份的物价、采购经理指数（PMI）、进口、地产销售和开工等数据均边际好转，这表明中国经济环比有所企稳。

9月份，利率债的供给压力不减，资金面趋紧，需要关注降准的可能性。自9月份以来，央行进行了规模较大的逆回购操作，这是比较少见的情况。上周，央行公开市场逆回购到期超过1.4万亿元，累计回笼资金达到6640亿元。具体来看，周一至周三，央行每天净回笼资金分别为3200亿元、3710亿元和3560亿元，累计回笼流动性超过万亿元。而在周四和周五，央行公开市场转为净投放，两日净投放规模分别为1210亿元和2620亿元，累计投放资金超过3800亿元。上周，银行间市场的资金面持续收紧，尽管央行连续两日进行了大额净投放，但隔夜回购利率在上周五上涨至1.9%以下，较过去一年的均值高出40个基点以上。这主要是由于“宽信用+政府债券发行”导致9月份资金面边际收紧的原因。

地方政府专项债的发行加快，预计9月份政府债券的净融资规模将达到年内的高峰，这将继续给资金面带来压力。作为宽信用政策的主要力量，银行特别是大型银行在信贷投放改善时会减少货币市场资金的融出，从而对资金面造成收紧的压力。

总体来看，9月份的资金需求依然较大，需要重点关注央行如何对冲这一情况。我分析认为，央行有可能降准。本周五又到了9月份的中期借贷便利操作时点，接下来几个月中期