上周LPR非对称降息后，投资界开始关注市场反应。值得注意的是，尽管短期内难以遏制债市高回报，但交易层面上已经出现了止盈情绪的蔓延。这意味着，持续高企的融资成本将不断推高债市估值。现在我们需要关注的是，经济复苏的实际效果以及公司的真实基本面情况是否能够持续。

资金价格仍然保持高位。在债市中获得收益的关键是同时把握中长期无风险利率趋势和短期利率的配置。简而言之，我们需要抓住融资松紧度的弹性，但前提是不偏离债市的本质，否则就可能高估风险。

从中长期无风险利率的角度来看，国债收益率持续下降。这背后与央行对短期、中期乃至基准利率的调降有关。另外，经济开始复苏，实体企业需要融资，这就要求提供更低成本的资金。然而，尽管央行不断降低资金成本，但企业融资仍然难以实现低成本，这导致无风险利率水平继续下降，但市场融资成本并未下降。

这会导致什么结果呢？最直观的结果就是资金价格维持高位。

根据华福证券的统计，上周，1年期国债230016较前一周上升7BP至1.88%，1年期国开债230206较前一周上升8.75BP至2.05%；10年期国债230012较前一周上升1BP至2.5675%，10年期国开债230210较前一周上升0.45BP至2.672%。

与此同时，8月降息后，债券市场的表现较上一次降息操作较差。尽管受到高频经济数据偏弱和股市表现低迷的影响，长期债券收益率仍然进一步下降，但受到资金面影响更大的短期债券收益率并未下降，反而出现了一定的反弹。

从前述内容中可以总结出债市上涨的驱动因素，即远期无风险利率的走低必然推高近端债市的走强。这是一种趋利避害的投资逻辑，投资者只能通过持有高利率债券来获得固定收益，从而在利率下降时实现债市的走强。

然而，实际上，债市的走强并不是由债券本身的票面利率上涨引起的，而是由投资者热情的提高，从而使实际利率（即二级市场上的估值溢价）上涨。

但需要指出的是，本轮债市牛市已经持续了大半年，从最近的交易活跃度来看，已经出现下滑的迹象。

据华安证券的数据统计，上周，利率债和信用债的整体成交量下降，利率债整体成交额为1123亿元，减少了近半。在利率债成交量减少的情况下，大型银行增加了188亿元的国债持仓，其中大多是1年期以下的期限。而股份制银行增加了319亿元的地方债持仓，主要是3-10年期限的债券。与此同时，基金公司继续增加二级市场永续债的仓位，但比上周减少了一些，上周净买入了281亿元的其他类型债券。

总体而言，资金面先松后紧，整体杠杆率上升，大型银行的净融出在上周的周一至周四逐步回升，但周五骤降至3.66万亿元，而保险和理财的净融入较上周均有所增加。

从上周的债券基金收益来看，中长期纯债基金的头部收益水平明显优于其他类别。

综上所述，债权交易出现下滑，市场止盈情绪抬头。从收益曲线来看，除超长期外，各期限的收益率都有所上升，幅度在2bp-3bp之间，而30年期国债收益率保持不变，30年期和10年期利差缩小，而1年期DR001利差在上周周二回升，其他期限的利差整体上升，10年期国开债和7年期国开债利差在周四和周五出现倒挂。

因此，我们站在当前时间点来看，短期债市风险不大，但空间有限。有机构分析指出，债市目前或仍处于顺风期，胜率仍相对较高。然而，考虑到债市目前收益率处于相对低位，资金面波动和政策预期的影响下，债市的赔率有限，波动性加大，预计债市收益率或将在之后的震荡中延续。