上周，LPR非对称降息后，投资界聚焦于市场的反应。短期内，债市的高回报势头难以止住。然而，从交易层面来看，债市止盈情绪已经开始蔓延。这意味着，持续上升的融资成本不断推高债市估值。要想持续赚钱，关键是在把握中长期无风险利率趋势的同时，做好短期内债券久期的配置。要捕捉融资松紧度的弹性，但不宜偏离债券的要义，否则可能高估并引发风险。

就当前债市环境而言，从中长期无风险利率的角度来看，国债收益率持续下行。这与央行对短期、中期乃至基准利率的调降有关。然而，尽管央行进一步调降资金成本，企业仍然表示融资难、融资贵。这导致无风险利率水平继续降低，而市场融资成本并未下降。结果就是资金价格维持高位。

根据华福证券的统计，上周（8.21-8.27）以周五收盘价计，1年期国债收益率上行7BP至1.88%，1年期国开债收益率上行8.75BP至2.05%；10年期国债收益率上行1BP至2.5675%，10年期国开债收益率上行0.45BP至2.672%。

与此同时，尽管在高频经济数据偏弱、股市表现低迷的影响下，长债收益率仍进一步下行，但受资金面影响更大的短债收益率却在降息后不仅未跟随下行，反而出现一定的反弹。

从前述内容中，笔者总结债市上涨的驱动因素在于远期无风险利率的走低，从而推高近端债市的走强，这是一种趋利避险的投资逻辑。然而，实际上，债市的走强并不是债券本身票面利率的上涨，而是投资者热情的提高，使得债券的实际利率即二级市场上的估值溢价抬升。需要指出的是，本轮债市牛市已经经历了大半年，从近期的交投活跃度来看，已经出现了下滑。

据华安证券的数据统计，上周，利率债与信用债整体成交量下滑，利率债成交1123亿元，较前一周减少近半。在利率债成交量减少的情况下，大型银行增加188亿元的国债配售，其中期限多为1年及以下。而股份制银行增加319亿元的地方债配售，多数期限为3-10年。与此同时，基金仍在增仓二级永续债，但力度较上周有所减少，上周净买入3年期其他类型债券281亿元。

总体来看，资金面先松后紧，杠杆率整体上升，大型银行净融出在上周周一至周四逐步回升，但周五骤降至3.66万亿元，保险和理财净融入较上周均有所上升。从上周的债券基金收益来看，中长期纯债基金的头部收益水平明显强于其他类别。

总结来说，债券交投呈下滑之势，市场止盈情绪有所抬头。从收益曲线看，除超长端外各期限收益率均有所上行，幅度在2-3BP之间，而30年期国债收益率持平，30年期至10年期利差缩小，而1年期DR001息差在上周周二回正，其余各期限利差整体缩小，国开债10年期至7年期利差在周四和周五出现倒挂。

因此，就当前时间点而言，短期债市风险不大，但空间有限。一些机构分析指出，债市目前可能仍然处于顺风期，胜算仍相对较高。然而，考虑到债市收益率目前处于历史相对低位，在资金面波动和政策预期的夹击下，赔率有限，波动性增大。预计债市收益率在后续可能继续震荡。